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2018有望扭亏为盈的特斯拉到底是怎样的

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来源: 作者: 2019-01-10 18:45:28

Model 3上市在即,市场对于特斯拉分歧较大

Model 3上市在即,年底产能将提升至每月2万辆。Model 3是特斯拉旗下新款平价车型,售价约3.5万美元,对标宝马3系和奥迪A4。近日,特斯拉CEO埃隆·马斯克宣布Model 3第一辆车已于7月9日正式下线,量产版首批30辆车将于7月28日交付,8月产量有望达到100辆,9月有望超过1500辆,至12月有望达每月2万辆,至2018年初可达每月4万辆。截至2016年底,Model 3全球订单量超50万辆,收到订金5亿美元,潜在销售收入达200亿美元。

特斯拉涨幅惊人,市值一度超通用和宝马。自上市以来,特斯拉市值从39亿美元一路上涨16倍至最高630亿美元,市值一度超过通用、福特,成为市值最大的美国汽车公司。今年以来,特斯拉股价涨幅最高达77%,6月底以来股价回落,但仍保持年初至今39%涨幅。

关于特斯拉的分歧和质疑不断,主要包括:1、不赚钱,销量规模偏小(2016年7.6万辆)和持续高投入导致亏损(2015/16年净亏损8.9/6.7亿美元);2、现金流压力,高研发支出、固定资产投资导致巨额资金缺口(2015/16年筹资现金流15.2/37.4亿美元);3、使用有风险的未完全成熟技术,可能导致召回和赔偿风险等。我们认为,特斯拉的风险和挑战客观存在,但其通过对技术、产品和商业模式的前瞻布局,重新定义汽车产品和汽车产业链,以联和数据实现产品全生命周期跟踪和服务,有机会获取中长期的更大收益。

重新定义汽车产品:联和无人驾驶改变产品属性

特斯拉蝉联纯电动汽车畅销榜单,占据全球纯电动乘用车市场10%。据EV obsession统计,2016年全球纯电动汽车销量排名前5分别为特斯拉ModelS、日产Leaf、宝马i3、特斯拉ModelX、雷诺ZoeEV。如按照车企排名,2016年比亚迪总销量最大,占据13.2%市场份额;特斯拉随后,市场份额达9.9%;随后为大众、宝马、日产、北汽、众泰等。

仅从价格或性价比上,特斯拉在电动车领域并不具备显著优势。我们对比了2016年全球纯电动汽车销量排名前5,其中特斯拉Model X在美起售价最高8.1万美元,其次为Model S6.6万美元,随后为宝马i3 EV(4.3万)、日产Leaf EV(3.1万)、雷诺Zoe EV(1.8万)。我们也将特斯拉与传统豪车品牌BBA进行了对比,其中Model S起售价(6.6万)高于宝马5系(5.2万)、奔驰E级(5.1万)、奥迪A6(4.6万),Model X起售价(8.1万)与宝马7系(8.1万)持平,略高于奥迪A8(7.8万),略低于奔驰S级(9.2万)。特斯拉起售价在全球畅销纯电动汽车中最高,与BBA顶级系列的入门价格持平。在全球范围内对电动车信任度尚且不足、特斯拉品牌力尚未足够强大的背景下,特斯拉依然实现了超越其他品牌的销量,反映了市场对特斯拉纯电动汽车的高度认可。

纯电动只是基础,联和辅助驾驶等客户体验是拉开特斯拉与竞品差距的重要因素。数字化程度更高的电动车使得便捷的采集、记录乃至实时远程监控数据可行,数据和辅助驾驶系统提升用户体验。

1、最早引入超大屏幕,颠覆用户体验。特斯拉最早在车上引入17英寸触控屏,驾驶员可以通过触控完成一系列的娱乐及车身电器控制,包括:地图导航、播放音乐、开关天窗、查看电量、设置用户喜好、播放收音机、上浏览等。

2、率先推出L3级自动驾驶Autopilot,累积数据超过3.6亿公里。自2014年10月开始,特斯拉就在其Model S上配备了自动驾驶Autopilot功能。其传感器包括单目相机(Mobileye)、前视雷达(Bosch),以及环绕超声波雷达;支持半自动驾驶,包括自适应巡航ACC、车道保持LKA、自动紧急制动AEB、自动泊车AP等功能。2016年1月,Autopilot推出OTA升级功能,用户可自助升级至最新的软件版本。目前特斯拉已经累计销售23万辆电动汽车,截至2016年10月已累积无人驾驶里程2.2亿英里(约3.6亿公里),远远超过谷歌(200万英里,约322万公里)。特斯拉将利用这些实际道路数据来开发、改进更多功能,并在未来推出。

3、拥有独特汽车账号,车主可通过APP远程控制、获知状态。特斯拉的每辆汽车都有唯一的车架编号,车主只需要在APP中绑定该编号,即可随时获悉车辆状态,包括:①实时查看充电进展,开始或停止充电;②驾驶前预热或预冷车辆;③从远处锁定或解锁;④定位车辆方向或跟踪其活动;⑤在停车场,通过闪灯或鸣笛来找到车辆;⑥打开或关闭全景天窗;⑦将车辆从车库或狭小停车位召唤出来等。一辆汽车可以绑定多台,方便家庭用车;一台亦可绑定多辆汽车,方便多车管理。

4、汽车联,以及远程升级OTA功能。特斯拉车机中可以插入通讯SIM卡,实现联功能,用户可通过中控大屏完成类似于iPad的上娱乐功能(由于安全限制不可观看视频)。借助联功能,特斯拉还可实现远程升级功能(Over-the-air,OTA)。一般家用汽车使用周期为十年,传统汽车的硬件、软件会伴随使用寿命的增加而显著落伍,而特斯拉汽车中预置了向后兼容的硬件(传感器、存储器等),通过远程升级即可获得全新体验。

特斯拉“车联”+“大数据”价值尚未被充分认知。智能联汽车所产生的数据量是极其庞大的:每一辆谷歌无人驾驶汽车每秒就会产生约1GB的数据,相当于每秒发送20万封纯文本电子邮件或用电脑上传100张高清数码相片。特斯拉可利用积累的自动驾驶数据提供多样化、个性化的应用和服务,形成商业闭环。

资重新定义汽车产业链:业务覆盖产品全生命周期

整车制造在全产业链中仅贡献约15%利润。据罗兰贝格统计,在成熟的汽车产业链中,整车制造的利润占比仅为15%,其他分散在零部件(22%)、销售(5%)、维修(17%)、汽车金融(24%)、二手车(13%)、汽车租赁(4%)等环节中。传统汽车产业采用经销商模式,制造和服务分开。汽车销售和后服务由经销商承担,整车厂仅赚取制造环节的利润。

特斯拉布局全产业链,服务贯穿全生命周期。与传统整车厂不同,特斯拉构建了完整封闭的生态,包括电池工厂、整车工厂、直营店、服务中心、超级充电站、二手车,以及无人驾驶租赁服务等。汽车销售完成后,车主仍将持续为特斯拉贡献利润:联/云服务、软件升级、维修服务、超级充电站、二手车认证、无人驾驶租赁等。我们测算,汽车全生命周期价值量或可达到制造环节的3~4倍。

机遇与风险:现金流是其最大风险

特斯拉投资版图庞大,包含电池及新能源汽车全产业链。特斯拉在全球建设5大工厂(3家汽车工厂、1家锂电池工厂、1家太阳能光伏设备工厂),为Model S、ModelX、以及将要量产的Model3提供锂离子电池、电机、变速器和汽车总装、测试、质量控制等支持,同时为特斯拉的储能产品和太阳能系统生产锂电池和太阳能光伏板。其中锂电池工厂Gigafactory 1计划于2020年开始量产,年产能达35~50GWh,每年为50万辆汽车和储能产品提供电池,预计可降低30~35%的电池成本,达到$120~130/kWh。

特斯拉研发支出及资本性投入较大。特斯拉长年维持高额研发支出,2015/16年研发投入分别为7.2/8.3亿美元。此外,特斯拉大举兴建工厂、购买设备,2015/16年资本性支出分别达到16.4/14.4亿美元。

特斯拉长年依靠大额融资实现资金流转。据统计,2017/18/19年需偿还债券本金及利息分别为3.5/4.5/19.2亿美元。如果出现意外事件导致现金流断裂,可能带来破产风险。

扣除资金因素,我们对于公司的视野、技术和产品力持乐观态度,特斯拉有希望成为汽车产业的重新定义者和重要的参与方。

预计Model 3产销快速提升,带动汽车销售收入大幅增长。我们预测,年Model 3销量分别为3.7、36、48、60万辆,对应销售收入分别为14.7、144、192、240亿美元。考虑Model S和Model X同步稳定增长,年特斯拉总体汽车销售收入分别为87.7、225.7、277.8、330.0亿美元。

预计营业收入高速增长。根据公司2017一季报,汽车销售收入在公司营业收入中占比高达76%;此外,汽车租赁、汽车服务等业务亦随汽车销售而同比增长。我们预测,年特斯拉营业收入分别为115、288、354、420亿美元。

2018年有望扭亏为盈。我们预测,特斯拉2017年净亏损300万美元,至2018年有望实现净利润44亿美元,2020年净利润或可接近80亿美元。前期巨额投资将加速转化为生产力,公司经营+投资净现金流亦有望转正。

我们预计,特斯拉2018/19/20年EPS分别为26.72/37.28/48.59美元。当前股价327.78美元,对应年动态PE分别为12/9/7倍,与传统汽车公司PE估值(倍)持平。我们认为,特斯拉的联与无人驾驶重新定义汽车产品,全产业链布局和全生命周期运营重新定义汽车产业链,有望持续获得估值溢价。伴随Model 3上市和销量提升,公司股价仍有成长空间。

风险因素

汽车产销不达预期:公司目前的整车及电池产能有限,短期内产能大幅提升尚存在不确定性;Model 3前期订单转化为有效销量仍需时间证明。

现金流风险:公司长年维持高额研发支出与资本性支出,依靠大额融资实现资金流转;如果出现意外事件导致现金流断裂,可能带来破产风险。

无人驾驶政策风险:交通安全政策法规可能限制无人驾驶过快发展;特斯拉Autopilot或将长期运行于受限状态。

自动驾驶汽车出现严重安全事故:2016年至今,特斯拉Autopilot在国内外发生多起安全事故;2016年9月,腾讯科恩实验室以“远程无物理接触”的方式成功入侵了特斯拉,可以远程解锁车辆、打开天窗、打开后备箱、刹车等;在Model 3带来销量大幅提升之后,高度激进带来的潜藏风险或将暴露。

盈利预测、估值及投资评级

我们长期看好特斯拉在智能电动汽车领域的创新突破和执行力,看好公司未来市场地位和股价机会。在A股市场上,真正受益特斯拉产业链的标的主要在电池、电机材料和上游金属领域,上述公司有机会参与全球分工,有较强的综合竞争力。

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